Le DXY en recul — anatomie d’une dépréciation de trois ans

Le dollar américain a atteint son sommet historique en septembre 2022, lorsque le DXY (indice pondenant le dollar face à un panier de six grandes devises) culminait à 114,8. Depuis, l’érosion est lente mais inexorable. En ce 21 août 2026, à l’ouverture du symposium de Jackson Hole, le DXY s’établit autour de 97,4 — soit une perte de 17 points en moins de quatre ans, et de près de 9 % rien que depuis le 1er janvier 2026.

Cette trajectoire n’est pas anodine. Elle reflète une combinaison de facteurs conjoncturels et structurels qui, pris ensemble, modifient l’équation de rendement pour tout investisseur détenant des actifs libellés en dollars sans couverture de change. La paire EUR/USD, qui flirtait encore avec la parité en 2022, se traite désormais autour de 1,14 — un mouvement de plus de 14 cents qui amère une perte de change substantielle pour les portefeuilles européens exposés aux marchés américains.

La dépréciation n’est pas uniforme. Face au yen japonais, le dollar a perdu 18 % depuis son pic de 2024, à mesure que la Banque du Japon normalisait progressivement sa politique. Face à l’euro, le mouvement est plus modéré mais régulier, reflétant le différentiel de dynamique budgétaire entre les deux zones. Face aux devises émergentes à fort rendement (real brésilien, roupie indienne, peso mexicain), le billet vert cède également du terrain, signal que le cycle mondial de réapprobation du risque est en marche.

Les trois moteurs structurels de l’affaiblissement

La dépréciation du dollar n’est pas le fruit du hasard ou d’une simple rotation saissonnière. Elle est alimentée par trois forces de fond qui, chacune, auraient suffi à peser sur le billet vert — mais qui convergent simultanément pour la première fois depuis les années 1970.

Le dérapage budgétaire américain

Le Congressional Budget Office a évalué l’impact du « Big Beautiful Bill » à quelque 3 300 milliards de dollars de déficit additionnel sur dix ans, poussant la dette fédérale vers 130 % du PIB à horizon 2030. Ce niveau, jadis réservé aux économies en difficulté, commence à affecter la prime de risque exigée sur les Treasuries — et par ricochet, la confiance dans le dollar comme monnaie de réserve.

Le marché obligataire a réagi : le rendement du bon du Trésor à 30 ans a franci le seuil de 5 % en juin 2026 (sujet traité dans notre analyse du 1er juin), avant de revenir autour de 4,75 % en août. La demande étrangère aux adjudications, longtemps solide, donne des signes d’effritement : le ratio bid-to-cover des adjudications à 10 ans est passé sous 2,4 à plusieurs reprises au second trimestre, un signal de vigilance.

La dédollarisation graduelle des réserves mondiales

La part du dollar dans les réserves de change mondiales, selon les données du FMI (COFER), est tombée à 57,4 % au premier trimestre 2026 — contre 65,5 % en 2010 et 71 % en 2000. Ce déclin, lent mais séculaire, s’est accéléré depuis la gel des réserves russes en 2022, qui a conduit de nombreuses banques centrales de marchés émergents à réexaminer la concentration de leurs réserves en actifs américains.

La Chine a réduit sa détention de bons du Trésor américains de 1 316 milliards de dollars en 2013 à environ 760 milliards en août 2026. Le Japon, premier détenteur mondial avec près de 1 100 milliards, maintient ses positions mais a réduit ses achats nets. L’or et les devises des marchés émergents (renminbi, roupie, dirham) comblent progressivement le vide.

Le pivot de la Fed et la fin du différentiel de taux

Le troisième moteur est monétaire. Pendant deux ans (2022-2024), le dollar a bénéficié d’un différentiel de taux favorable : la Fed montait agressivement quand les autres banques centrales restaient en retrait. Ce carry trade mondial gonflait la demande de dollars. Ce régime est maintenant derrière nous. Kevin Warsh, qui prend la parole ce 21 août à Jackson Hole, devrait confirmer la pause de la Fed — mais le marché anticipe désormais 50 à 75 points de base de baisses d’ici fin 2027, réduisant l’avantage de rendement du dollar face à l’euro et au yen.

Impact sur les classes d’actifs — qui gagne, qui perd

Un dollar faible n’est pas neutre pour les portefeuilles. Il redéfinit les rendements relatifs de toutes les classes d’actifs, favorisant celles qui bénéficient d’une demande mondiale accrue ou d’une couverture contre l’érosion monétaire, et pénalisant les investisseurs européens exposés aux États-Unis sans protection de change.

L’analyse des épisodes historiques de dollar faible (1985–1990, 2002–2007, 2017–2018) permet d’identifier des patterns robustes. L’or, libéllé en dollars, se renchérit mécaniquement lorsque le dollar se déprécie. Les actions des marchés émergents, dont les revenus sont souvent en monnaies locales mais la dette en dollars, bénéficient d’un allègement de charge. Les matières premières, cotées en dollars sur les marchés mondiaux, deviennent moins chères en monnaies étrangères — stimulant la demande.

Pour l’investisseur européen spécifiquement, la situation est doublement sensible. Un portefeuille européen détenant des actions américaines sans couverture de change subit un double effet négatif en cas de baisse du dollar : le prix des actions peut progresser en dollars, mais l’appréciation de l’euro ampute le rendement en euros. Sur les neuf premiers mois de 2026, le S&P 500 affiche environ +8 % en dollars, mais seulement à peine +0,5 % pour un investisseur européen non couvert — après effet de change EUR/USD.

C’est une des raisons pour lesquelles, depuis le début de l’année, les flux sortent des fonds d’actions américaines non couverts en Europe, au profit des fonds EUR-hedged, des actions européennes et des actifs réels.

Repositionner votre allocation — les arbitrages recommandés

Dans ce contexte, l’adaptation du portefeuille passe par trois axes stratégiques : couvrir le risque de change sur les positions américaines existantes, renforcer les classes d’actifs bénéficiaires du dollar faible, et intégrer des actifs libellés en monnaies alternatives (euro, yen, francs suisses, devises émergentes sélectives).

La question de la duration obligataire

La baisse du dollar s’accompagne généralement d’une baisse des rendements américains — ce qui favorise les obligations longues libellées en dollars pour les investisseurs en dollars. Pour un investisseur européen non couvert, l’équation est moins attractive : le gain de price appréciation est partiellement ou totalement effacé par l’affaiblissement du dollar. Mieux vaut donc privilégier les obligations européennes de qualité (Bunds, OAT, obligations IG EUR) qui bénéficient du cycle de détente BCE sans risque de change.

La duration recommandée sur les obligations EUR est de 4 à 6 ans : suffisamment longue pour capturer la baisse des taux anticipée par la BCE (à la suite de la récession allemande analysée dans notre article du 14 août), sans s’exposer excessivement à un retournement de l’inflation.

Ce qui pourrait inverser la tendance — les risques à surveiller

Une analyse hônnête se doit d’identifier les scénarios dans lesquels la baisse du dollar pourrait s’inverser. Trois catalyseurs pourraient provoquer un rebond marqué du DXY dans les prochains trimestres.

Un choc inflationniste américain. Si le CPI américain rebondissait au-dessus de 3,5 % — sous l’effet d’un retour des tarifs, d’une hausse du pétrole ou d’un second tour salarial — la Fed serait contrainte de maintenir des taux élevés plus longtemps que prévu, voire de les rehausser. Le différentiel de taux redeviendrait favorable au dollar. Probabilité estimée : 20 %.

Une crise de la dette européenne. Un écart OAT/Bund supérieur à 120 points de base ou une nouvelle crise itélo-française redonnerait un attrait refuge au dollar. Les investisseurs mondiaux reviendraient vers les Treasuries, typiquement en cas de stress systémique européen. Probabilité estimée : 15 %.

Une récession mondiale éclair. En cas de choc brutal — escalade géopolitique majeure, accident crédit, panique bancaire — le dollar retrouverait son statut de valeur refuge comme en mars 2020. La liquidité en dollars reste incomparable pour les investisseurs institutionnels mondiaux en période de stress. Probabilité estimée : 15 %.

Hors ces scénarios adverses, le contexte de base plaide pour la poursuite de la dépréciation modérée du dollar dans les 12 à 18 prochains mois. Le DXY pourrait tester le seuil de 93-95 d’ici mi-2027 si la Fed baisse ses taux deux fois et que le déficit américain continue de se creuser.