Un cycle de resserrement pas comme les autres

La Banque centrale européenne a écrit, entre 2022 et 2024, l’un des cycles de hausse les plus rapides de son histoire : dix relèvements consécutifs, de −0,50 % à un pic de 4,00 %, en moins de quinze mois. Puis elle a amorcé la descente — six baisses progressives entre juin 2024 et décembre 2025 — ramenant le taux de dépôt aux environs de 1,75 %.

L’histoire aurait pu s’arrêter là. Mais le retour des tensions inflationnistes — tarifs douaniers américains sur l’acier et l’aluminium européens, rigidité des services, surchauffe du marché du travail en Espagne et au Portugal — a contraint le Conseil des gouverneurs à inverser à nouveau la vapeur au printemps 2026. La première hausse du nouveau cycle, en mai, a été suivie d’une deuxième le 11 juin 2026 : +25 points de base, portant le taux de dépôt à 2,25 %, le taux de refinancement à 2,40 % et le taux de prêt marginal à 2,65 %.

C’est dans ce contexte singulier — une banque centrale qui a relevé ses taux deux fois après les avoir baissés six fois — que le Conseil des gouverneurs se retrouve ce 23 juillet 2026 dans une position inconfortable : l’inflation qu’il voulait combattre est désormais inférieure à son objectif.

Le paradoxe de juillet : 1,8 % réel contre 3,0 % prévu

Le 23 juin 2026, Eurostat publiait l’estimation flash de l’inflation zone euro pour juillet : 1,8 %. Un chiffre qui, dans d’autres circonstances, aurait été accueilli comme une victoire sans ambigûité. Ce n’est pas le cas aujourd’hui, et pour une raison simple : lors de sa dernière réunion de politique monétaire en juin 2026, la BCE a relevé ses propres prévisions d’inflation à 3,0 % pour l’ensemble de l’année 2026, en hausse par rapport aux 2,6 % publiés en mars.

L’écart entre ces 3,0 % prévus et les 1,8 % observés en juillet traduit une convergence plus rapide qu’attendu, principalement portée par deux effets : la détente énergétique liée à la désescalade irano-américaine, et le ralentissement des prix alimentaires en zone euro. Le recul de la composante énergie (+8,7 % en juin, en baisse marquée) a joué un rôle décisif. L’inflation sous-jacente, hors énergie et alimentation, reste cependant à 2,4 % — au-dessus de l’objectif — ce qui explique la prudence du Conseil des gouverneurs.

Les disparités nationales demeurent importantes et constituent l’une des principales sources de friction au sein du Conseil. Si la France affiche une inflation proche de l’objectif (2,0 %), l’Espagne reste à 3,6 % et les pays Baltes au-delà de 5 %. Pour la BCE, qui conduit une politique monétaire unique pour dix-neuf économies aux dynamiques hétérogènes, trouver le taux directeur optimal relève en permanence d’un compromis.

La réunion du 23 juillet : statu quo certain, septembre incertain

Les marchés ne laissent guère de place au doute pour la décision de demain : moins de 2 points de base de hausse sont intégrés dans les swaps de taux overnight, soit une probabilité inférieure à 10 %. Le maintien à 2,25 % est quasi-certain. C’est aussi une réunion dite « non-projection » : la BCE ne publie pas de nouvelles prévisions économiques ce mois-ci, ce qui réduit mécaniquement la marge de surprise.

Mais la conférence de presse de Christine Lagarde, prévue à 14h45 (heure de Paris), sera scrutinée avec la plus grande attention. L’enjeu n’est pas juillet, c’est septembre. Lors du Forum de Sintra début juillet, la présidente avait adopté un ton plus hawkish qu’attendu, malgré la détente pétrolière : « Nous ne pouvons pas déclarer victoire » avait-elle répété, en insistant sur la résilience des prix des services.

Aujourd’hui, avec une inflation globale à 1,8 %, la question devient : la deuxième hausse du nouveau cycle est-elle encore justifiée ? Les marchés lui assignent une probabilité de 70 % pour septembre. Nos économistes la jugent conditionnelle : si l’inflation sous-jacente repassait sous 2,2 % d’ici la mi-août, le Conseil pourrait très bien opter pour une pause. Dans le cas contraire, le cycle de resserrement reprendrait, avec une cible à 2,50 % à l’automne.

Divergence transatlantique : Fed contre BCE, qui a raison ?

L’une des caractéristiques les plus frappantes de l’environnement macro actuel est la divergence croissante entre la Banque centrale européenne et la Réserve fédérale américaine. Alors que la zone euro combat une inflation qui vient de passer sous 2 %, les États-Unis restent aux prises avec un PCE à 3,6 % et un gouverneur Warsh qui a explicitement signalé un biais hawkish durable.

Le FOMC se réunit lui aussi les 28 et 29 juillet : un maintien des taux dans la fourchette 3,50-3,75 % est attendu. Mais la différence de nature est fondamentale : la Fed maintient des taux élevés parce que l’inflation américaine reste bien au-dessus de l’objectif ; la BCE maintient les siens par précaution, alors même que l’inflation zone euro vient de passer sous sa propre cible. L’écart de taux directeurs entre les deux institutions dépasse 125 points de base — un niveau qui crée un différentiel de portage en faveur du dollar, mais qui soutient structurellement l’euro dans un horizon de six à douze mois si la Fed doit à terme pivoter.

L’EUR/USD évolue actuellement autour de 1,165, soutenu par la perspective de la fin du cycle de resserrement américain. Pour les investisseurs en actifs libellés en dollar — actions US, or, obligations étrangères — le risque de change reste un paramètre à couvrir ou à gérer activement.

Impact sur les portefeuilles : obligations, OAT et positionnement

La configuration actuelle — inflation revenue sous 2 %, BCE en pause probable, incertitude sur septembre — crée un environnement de marché lisible mais fragile. Pour les portefeuilles diversifiés, trois classes d’actifs obligataires retiennent notre attention.

L’OAT France 10 ans, à environ 3,60–3,70 %, offre un rendement réel positif pour la première fois depuis plusieurs années (inflation France à 2,0 %). Si la BCE confirme une pause en septembre, les taux longs zone euro pourraient se détendre de 15 à 25 points de base, générant une plus-value supplémentaire sur cette position. Un bémol cependant : Fitch doit revoir la note de la France le 28 août prochain. Le spread OAT/Bund oscille actuellement entre 69 et 72 points de base — dans la fourchette normale — mais un éventuel abaissement de perspective pourrait temporairement l’écarteler au-delà de 80 pb.

Le Bund allemand 10 ans, autour de 3,00–3,10 %, reste la référence sans risque de la zone euro. Son rendement réel (Bund moins inflation allemande à 2,4 %) est positif mais plus étroit qu’en France. Nous privilégions les maturités 5–7 ans sur le segment federal, moins exposées aux révisions de perspectives de notation.

Les obligations d’entreprises investment grade zone euro bénéficient d’une combinaison rare : spreads rémunérateurs (150–180 pb sur les émetteurs BBB), faible taux de défaut, et perspective de compression des spreads si la BCE marque une pause. L’iShares EUR Corp Bond (IEAC) et le ETF Amundi EUR Investment Grade sont des véhicules accessibles pour cette exposition.